陆栋梁先生，基金经理，本科学历，14年证券、基金从业经历。     曾先后就职于中国信达信托投资公司、宏源证券股份有限公司和上海永嘉投资管理有限责任公司，期间主要从事固定收益投资及相应的管理工作。2004年9月进入银河基金管理有限公司，历任银河基金管理公司研究员和基金经理助理，2007年3月起任银河银信添利债券型证券投资基金基金经理。

一、报告期市场回顾

交易所市场：

央行在短期内连续大幅提高存款准备金率对债券市场形成了巨大的冲击，也强化了市场对未来紧缩政策的预期。四季度，债券市场出现了较大幅度的调整，各年期债券收益率都上升较多，从10月份长期债券和低等级信用债券开始，逐步传导到中短期债券和高等级债券，尽管市场资金仍处于宽松状态，市场各期限收益率也上升到了较具吸引力水平，但对明年较高的物价水平预期以及对进一步严厉紧缩政策的担忧，阻碍了投资者的入市情绪，市场资金始终处于观望状态，到季末虽试探性买盘，但市场反弹幅度有限，且成交量极度萎缩。四季度上证国债指数最高126.77（10.8），最低125.83（11.11），收于126.05。

银行间市场：

央票一二级市场的巨大利差使得央行在公开市场操作中回笼资金变得困难，促使央行不得不在短期内连续提高准备金率来大规模回笼货币，以应对日益严峻的通胀形势，市场担忧未来一段时期物价的高位运行将使市场进入新一轮加息周期，货币政策取向也将由宽松转为稳健或偏紧，这些因素引发了四季度市场的大幅度下跌。四季度中信标普银债指数最高1240.86（10.8），最低1200.17（11.26），跌幅接近2%。

二、收益率曲线变化

交易所市场：

由于四季度是由于物价高涨和严厉紧缩政策等系统性风险引发的全市场下跌，因此，反映在季度收益率曲线变化上也基本体现为收益率曲线的向上平移，各关键年期收益率变化如下：短期债券（1-3年）收益率上升约50个基点，中期债券（5-7年）收益率上升约70-75个基点，长期债券（10年以上）收益率上升约40-45个基点。

银行间市场：

与交易所市场相似，四季度银行间市场收益率曲线变化也呈现向上平移的特征，各关键年期债券收益率变化如下：短期债券（1-3年）收益率上升约80个基点，中期债券（5-7年）收益率上升约70个基点，长期债券（10年以上）收益率上升约50个基点。

三、公开市场操作

投放量统计：

四季度，一方面，由于央行连续提高存款准备金率，冻结了大量资金，另一方面，由于央票一二级市场存在的巨大利差，使得央行在公开市场发行票据变得十分困难，因此四季度央行在公开市场操作体现为净投放，金额为3469亿元。

发行利率分析：

由于市场巨幅调整，央票发行利率也有一定的上升，但明显低于二级市场同期央票收益率的上升幅度。其中三年期央票发行利率从2.65%上升至3%，一年期央票发行利率从2.0929%上升至2.3437%，三个月期央票发行利率从1.5704%上升至1.8131%。

四、上季度操作回顾

1、债券投资方面：基本维持了三季度以来的防御态势，本月减持了部分中长期国债债券和信用债券，债券投资保持了较低的组合久期，随着市场收益率的抬升，我们在季末部分增持了一些短期高息债券，同时我们考虑将逐步增持部分中长期债券。

2、转债市场：四季度，随着股票市场的强劲反弹，我们之前持仓较重的可转换债券获得了较好的收益，随着股市的调整，我们减持了部分周期类公司的可转债，季度末股市趋于稳定，我们仍维持了较高的可转债仓位，期待来年为基金净值增长做出贡献。

3、新股申购：中小板和创业板公司股票的持续走强给近期的新股申购带来了可观的收益，四季度，我们在积极参与新股的申购，取得了较好的效果，后期发行价的高启和新股发行规则的改变等方面的原因，新股申购收益变化较大。

五、市场展望

央行在一个月时间里连续三次大幅提高存款准备金率，显示了管理层治理通胀的决心，也进一步强化了市场对未来紧缩政策的预期，对近期债券市场造成了巨大的冲击。央票一二级市场的巨大利差是近期密集出台提高存款准备金的重要原因，以替代公开市场操作大规模回笼货币。面对日益严峻的通胀形势，市场担忧2011年度物价的高位运行将使市场进入新一轮加息周期，具体幅度可能会在50-100个基点，货币政策取向也将正式由宽松转为稳健或偏紧，主要手段还是体现为信贷规模控制，大幅提高存款准备金以及通过公开市场操作大规模回收流动性等，因此，做空或观望可能将成为未来一段时期债券市场的基本特征。

展望2011年的债券市场，我们认为经过连续两个多月的暴跌，市场将获得暂时的喘息，尽管未来一段时期市场还将承受可能连续加息和提高存款准备金率的压力，但一方面，市场前期的暴跌在很大程度上反映了加息的预期，目前市场各年期的收益率也已上升历史相对高位水平，市场风险获得了较大的释放；另一方面，尽管央行回收市场流动性的政策举措仍将持续，但人民币升值预期导致的热钱涌入以及即将到来的信贷紧缩政策将在一定程度上抵消货币紧缩政策对债券市场流动性带来的冲击；同时，鉴于管理层此次治理通胀的决心，我们判断前段时期劳动力成本上升和流动性泛滥以及房地产调控引起物价爆发式上涨将告一段落，对通胀的治理效果可能会超出市场的预期。因此，尽管对债券市场来讲，当前阶段言底还为时尚早，但我们没有必要对未来的市场太过于悲观，2011年的债券市场仍然充满机会。

六、主要操作策略

1、债券市场策略

我们判断一季度将是出台紧缩政策最为密集的时期，包括加息、提高存款准备金以及信贷控制等一系列政策都会在其间实施，因此债券市场或将再次经受考验，但我们认为随着人们通胀预期的消退，债券市场也可能进入一个战略性投资时期。因此我们将随时跟踪市场对政策和经济形势预期的变化，关注各品种收益率和各类债券间息差的变化，随时准备改变目前防御性策略。

2、转债市场策略

随着政策和经济前景的进一步明朗，明年一季度可能将是银行股较好的买入时机，鉴于目前银行类可转债较低的溢价率，我们认为也将是银行类可转债较好的买入时机。同时，我们认为目前股市大盘仍处于相对安全的位置，其他周期类可转债尚存在一定的投资机会，因此明年一季度，我们仍将维持较高的可转债投资比例。

3、新股申购策略

新的新股申购办法的实行对银信添利基金的新股申购业务带来了较多的不利因素，同时受制于基金的规模和公司严格的新股持有比例限制，在目前情况下很难对未来新股申购可能给基金带来的收益寄予期望，在条件允许的情况下，我们仍将积极地参与，争取给基金收益带来一个意外的惊喜。

银河银信添利债券型证券投资基金 基金小组